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    Uni V3进击下的CRV:深度解析Curve业务模式、竞争现状和当下估值

    金色财经   |   11-25 18:27

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    摘要: 总体来看,Curve在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势,其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河,并为其代币价格提供了强大的支撑。

      Michael Egorov是Curve的创始人兼CEO,在莫斯科物理技术学院获得了应用数学和物理学士学位,在斯威本科技大学获得了物理专业博士学位,在莫纳什大学物理专业又拿到了博士后学位。

      职业履历方面,他在2007-15年一直在多家企业辗转担任软件工程师。13年,他接触到了比特币,2015年从领英离职创业,与人联合创建了NuCypher并担任CTO,正式从传统行业转向区块链行业。

      NuCypher旨在为区块链和dapp提供数据隐私层,在2016年获得了知名创业孵化器Y Combinator的种子轮投资, 2017年又获得Compound、Polychain等知名加密领域机构的投资,共获得了4.4 亿美元融资,此项目当前代码更新依旧活跃。

      在NuCypher期间,Michael Egorov开始使用MakerDAO协议, 并开始思考流动性、动态抵押等问题。2019年下半年开始开发Curve,在开发期间,yearn创始人Andre Cronje也曾参与了产品的设计探讨。

      2020年6月Michael Egorov离开了NuCypher,成为了Curve的全职CEO。

      核心成员Julien Bouteloup

      根据Julien Bouteloup在Linkedin上的信息,他早年一直从事区块链业务的咨询工作,客户包括司法和金融机构。他从2020年1月就加入了Curve团队,同时间他成立了STAKE DAO——一个通过Staking、收益耕作等操作帮用户获得多链收益的平台,该平台也在2021年2月通过了Curve的社区投票,加入了Curve的治理白名单。该白名单允许用户在该平台存入CRV,委托Stake DAO进行治理和获得收益。目前他还是Stake Capital的CEO,这是一家DEFI量化对冲基金。

      融资情况

      Curve并未公开过其融资和资金情况,不过在代币的分发设计上,有30%的CRV代币将分发给项目股东。

      业务分析

    •   行业空间及潜力

      分类

      Curve所处的赛道是DEX,除了以太坊之外,还在其他流量较大的主链如Polygon、Fantom上也有部署。

      DEX是与CEX(中心化交易所)相对的概念,者的主要差别在于用户是否掌握自己资产的私钥。

      在目前的DEX设计中,主要有AMM和订单簿两种类型,订单簿模式类似于中心化交易所的挂单撮合模式,而其中AMM(Automated Market Maker,自动化做市商)模式目前为更多的协议所采用。

      目前各条主链上交易量和TVL靠前的DEX,包括以太坊的Curve、Uniswap,BSC上的Pancakeswap,以及Polygon上的QUICK等,均采用了AMM模式。

      市场规模

      根据Debank的多链数据,2021年主流DEX协议的日最高交易量达到240亿美金(5月19日和5月29日两次暴跌当天),4-5月交易旺季的日交易量在70-100亿美金,近期的DEX24小时交易量在47亿美金左右,距离去年同期的5亿美金交易量,同比上涨了近9倍。

      Curve在其V2白皮书《Automatic market-making with dynamic peg》中这样说到:“我们设计了一种为不一定相互挂钩的资产创造流动性的方法,这种方法比恒定乘积等式x · y = k(Uniswap采用的AMM公式)更有效。我们把流动性集中在由当前”内部预言机“提供的价格附近,且仅当损失小于系统赚取的部分利润时,才会移动该价格。这将创造比Uniswap恒等式算法高5 - 10倍的流动性,并为流动性提供者带来更高的利润。”

      如果将该新公式应用在双币资产池里,其状态就如图中橙色的曲线,而图中蓝色曲线是原V1版本的公式曲线:

      Curve V2白皮书中作为举例的价格曲线,来源:Automatic market-making with dynamic peg

      与Curve V1中通过将 xy=k 与 x+y=k 两个基本价格曲线按照一定权重比例进行拟合类似,Curve V2 的价格曲线也是由其他基本曲线拟合而成。简单来讲,就是曲线在交易价格附近更接近Curve V1的曲线形状(蓝色),而在远离交易价格的位置,则更加接近 xy=k (左下方虚线)。以此构成了一个在交易价格附近更平滑,但在远离交易价格范围后弧度更大的一条价格曲线(橙色)。相比 V1 版本中更接近于一条直线的价格曲线,V2 的曲线在远端的弧度更大,以此增加对非稳定币交易对的支持程度。

      这里就要说到Curve V2一项最关键的改进,就是当代币市场价格偏离原聚合范围时,可以对流动性进行自动再平衡,重新构造一条适用于新价格的曲线。对于如何感知代币市场价格的变化,大多数项目会选择采用外部预言机,但外部预言机会存在被操纵的风险。

      Curve V2为了彻底杜绝预言机攻击的可能性,选择以内部数据作为参考价格,并将这种机制称为指数移动平均(exponentially moving average)预言机,简称EMA。这个EMA预言机提供的报价,是根据Curve的历史成交价以及最新的交易信息综合计算得出一种参考价格。这个参考价格有些类似于技术分析中的均线,将根据最新的成交价格进行动态调整,但在调整的同时也会保有一定的滞后性,以免在价格剧烈波动时过度频繁地触发再平衡机制。

      有了内部预言机提供的参考价格,系统便有了进行再平衡的触发依据。当EMA预言机报出的价格偏离原始价格超过一定范围后,协议便会自动对整条曲线的形状进行调整,使得流动性重新聚合于最新的交易价格附近。

      目前该机制已经应用到Curve的非稳定对价多币种资金池中,称为Tricrpto POOL,目前在以太坊和Polygon上均有部署。

      Curve在以太坊和Polygon上的Tricrpto pool

      从近日的数据来看,以太坊+polygon的Tricrpto pool日交易量已经达到3000万美金以上。

      正如Uniswap的V3方案威胁到了Curve的稳定币交易市场,Curve推出的V2方案,也代表着它开始进军Uniswap所擅长的领域。

      然而,虽然双方开始在各自的强项领域开始了短兵相接,但其实两个项目的在协议的思路,以及对行业方向的判断定上大相径庭。

      Uniswap VS Curve:两种产品思路

      Uniswap的思路是通过开发一套可以模拟任何形状价格曲线的通用解决方案,将各种关键参数的决定权留给用户,期待做市商在协议基础上能够通过自由的探索和竞争,最终找到属于自己的做市方案,以响应市场需求。

      Curve团队则认为用户期待更简洁的做市方案,目前阶段不应该让用户陷于复杂多样的选择困境,应当直接为用户提供自动的解决方案,使用户只需考虑做市的资金量和做市时间即可,其他全部交给Curve协议自动完成。

      对于Uniswap V3和Curve V2的两套方案,加密媒体区块律动这样评论道:

      承认个人与团队的意志无法永远正确,并将选择权充分的开放给市场和社区,自己仅参与底层基础架构的建设,是 Uniswap团队的核心理念。承认多数用户不具备专业分析能力,作为更专业的行业精英有必要提供一揽子解决方案,尽量解决用户可能遇到的一切障碍,是Curve V2的核心理念。

      是直接做一个功能强大的好产品,还是成为一个通用的底层架构并赋能生态发展,这是Curve与Uniswap 两个顶级团队开发思路最重要的区别。两种不同的方法论哪一个会最终通过市场的考验,或许只有等待时间来给出答案。

      可见,Curve是以做应用的心态在做产品,而Uniswap则是以生态视野看待自己的长期发展。

      或许随着加密交易市场的进一步壮大, 越来越多的机构级做市商进入,Uniswap的模式将有更大的开发潜力,而就目前的市场来说,Curve的做市模式,更符合大多数做市用户的需求。

      项目竞争优势及护城河

      Curve能在所有的Defi协议的流动性争夺大战中稳居第二位,坐拥超过100亿美金的TVL,是准确的产品定位、精细的机制设计以及长期的平稳运营综合作用的结果,其项目核心竞争优势在于:

      1. 通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的交易市场,构建了在这个细分领域的强大统治力,成为资产发行方、大额交易者以及寻求稳定收益的做市商的首选平台,形成了明显的网络效应;

      2. 拥有非常优秀的通证模型,具体体现为:

    •   将平台上所有稀缺资源的分配,都与治理权深度捆绑,而治理权(veCRV)需要将代币CRV进行锁仓才能换取,大量、长期的锁仓缩小了项目的流通市值

    •   充分引入平台各参与方(流动性提供者、资产和票据的发行方)的博弈,形成对治理权(veCRV)的持续竞逐,进一步提高了对CRV的需求,承接了持续解锁的CRV卖压

    •   以上两者的最终结果是:a.稳定的币价保证了流动性提供者的APY,留住了流动性;b.将系统的多方参与者与Curve平台的发展深度捆绑,提高了治理的参与度和有效性;c.为核心参与方制造了极高的转换成本,长期质押了大量CRV的它们很难离开。

    •   3. 采用了Vyper语言来编写代码,并申请了代码知识产权,为企图Fork Curve的项目制造了技术和法律上的阻碍。

      •   风险

        来自于Uniswap等DEX的挑战,导致在稳定对价资产交易市场的份额被侵蚀

        Uniswap在推出V3后,在稳定币上的交易滑点问题已经显著改善,其核心稳定币的市场交易量也逐步赶超Curve,如果该趋势进一步扩大,会导致Curve在稳定对价资产兑换领域的行业统治力降低,而这正是Curve的立身之本,优秀的经济模型只是放大和巩固了它的这一优势。

        非稳定对价资产交易的新业务拓展不顺

        Curve v2采用的模式是否能赶超Uniswap V3,扩大其在非稳定对价资产交易的市场份额,这点有待检验。

        稳定币的市场份额的集中化

        当稳定币市场的格局固化,几种头部稳定币确立绝对优势后,新稳定币项目不再出现,会造成Curve的稳定币兑换产业链中的生态位弱化,无法向新的稳定币挑战者再收取目前的“垄断租”。

        监管风险

        各国监管部门对于稳定币的监管、对于Defi交易平台的监管,是目前Defi面临的共同风险,但是Curve的DAO治理已经取代团队的中心化决策,对监管具有一定的抗性。

      初步价值评估
      •   五个核心问题

        项目处在哪个经营周期?是成熟期,还是发展的早中期?

        项目的PMF(Product market fit)已经得到充分验证,产品核心功能成熟,但仍处于行业和项目发展的早中期。

        项目是否具备牢靠的竞争优势?这种竞争优势来自于哪里?

        项目依靠准确的市场定位以及优秀的经济模型,创造出了明显的网络效应,现有核心参与者的转换成本比较高昂,具有比较充分的竞争优势。

        项目中长期的投资逻辑是否清晰?是否与行业大趋势相符?

        项目的中长期投资逻辑是立足于现有的稳定对价资产交易市场,逐步拓展至更广的交易领域,甚至开拓外汇等万亿级的交易市场。交易平台作为加密商业的底层协议之一,仍然有非常大的发展空间,项目发展与行业大趋势相符。

        项目在运营上的主要变量因素是什么?这种因素是否容易量化和衡量?

        项目的主要经营变量主要是两点:1.能否守住立足之本:稳定对价资产的交易市场;2.能否顺利拓展新领域:其他资产的交易市场。可以通过观察Curve的交易金额、产品创新,以及竞争对手的业务数据来衡量。

        项目的管理和治理方式是什么?DAO水平如何?

        Curve已经完全实现DAO治理,社区的参与度和治理水平都堪称行业标杆级水平。

      •   估值水平

        本研报将采用相对估值法对Curve进行估值比较,包括与过往的估值进行纵向比对,以及与同类项目进行横向估值比对,得出目前市值高低估的初步结论。

        纵向估值对比

        在此,我采用PE这个常见的指标来观察Curve现有市值和过往市值的水平对比。PE=总市值协议净收入,PE值越高,意味着该项目越高估,Curve的PE对比如下:

        通过对比,我们发现Curve与今年过往相比的PE水平处于高位,并不低估。

        横向估值对比

        在此,我将Curve与Uniswap、Sushiswap进行横向对比,考虑到Uniswap目前没有开始征收协议费,我们采用PS市销率(PS=总市值协议总收入)来将这三个项目进行横向对比,同样的,PS值越高,意味着该项目越高估:

        我们发现,站在PS角度,Curve与Uniswap和Sushiswap两个项目相比,同样处于高估的位置。

      •   估值评估

        总体来看,Curve在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势,其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河,并为其代币价格提供了强大的支撑。

        然而,无论是纵向的历史估值对比,还是横向与其他交易协议对比,现阶段Curve的估值都显得过高了。

      参考资料

        本文需要特别感谢Curve社区的“小明同学@机器猫DEFI研究院”、“wellkochi”以及知名加密KOL@区块先生在资料和信息分享上的大力帮助。

        其他参考信息——

        项目市值

        https://www.coingecko.com/

        行业数据

        https://curve.fi/

        https://debank.com/

        https://www.tokenterminal.com/

        https://dune.XYZ/hagaetc/dex-metrics

        报道与研究报告

        头等舱:Curve研究报告

        链闻:简明理解 Curve V2 原理:它与 Uniswap V3 流动性方案有何不同?

        链闻:多维度解析头部 AMM:Uniswap V3、Curve V2 与 Balancer V2

        Rekt:Curve Wars

        Messari:Valuation of Curve Finance: The Most Overlooked Protocol

        *如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误,欢迎给我反馈,我将对研报进行修正。